מגזין אחר

איך מעריכים שווי לחברת סטארט-אפ?

כמעט לכל רעיון טוב או סטארט-אפ שנדמה, ליוזמיו או לאחרים, כי הוא הולך לכבוש את הגלובוס ואת הלב – נדרש תקציב. במרבית המקרים, הסכום הראשוני אותו הביאו היזמים מהבית/ההורים/השכן – ייגמר בשלב מוקדם ואז עולה על השולחן הצורך בהבאת משקיע וגיוס הון שיאפשר לרוץ קדימה. אבל באותה נשימה מגיעה ההתחבטות: מה (או: כמה) אנחנו מציעים בתמורה לסכום המבוקש?

blog_estimateהשאלה "מה שווי העסק שלי" היא שאלה אלסטית, שניתן למתוח ולכווץ אותה בכל פעם מחדש, כשהתשובה, וזה לא אמור להפתיע אתכם – משתנה.
זה לא הופך את הבעיה לגמישה יותר. היזם לעולם יתחבט באותן שאלות: מה השווי שאציג, כמה לבקש ותמורת כמה אחוזים, ואיך לשכנע שזה אכן מחיר טוב עבור הצד המתעניין, ולהימנע מלהיתפש כמי ש'זורק' לאוויר מספרים מופרכים.

ננסה לעשות סדר: כשבאים להעריך שווי של סטארט-אפ – מטבע הדברים מתייחסים אליו כאל עסק, שבסופו של דבר צריך להניב תשואה (מסוג זה או אחר) על ההשקעה. כעסק, ניתן לצפות שהערכת השווי תשתמש בשיטות הנהוגות בהערכת שווי חברות "בוגרות".
כידוע, בכל מצב בו חברה מעוניינת להימכר, או להתמזג עם חברה אחרת, או למצוא משקיעים לצרכי גיוס הון או מכירת ניירות ערך – יש צורך להעריך את שוויה על ידי בעליה או ע"י בעלי העניין בה, כדי להציב "תג מחיר" או אמת מידה לפיה תחושב ההשקעה.

 

לפני שנתחיל למנות את השיטות הנפוצות, חשוב לציין שהערכת שווי של חברות הוא הליך מורכב שאינו מדע מדויק. ההערכה נשענת על מספר רב של נתונים ואומדנים כדוגמת נתונים פיננסיים קיימים ועתידיים, הערכות ושיקול דעת (שימו לב: מרכיב רגשי נוסף בחלק מהמקרים) של בעלי החברה ומנהליה, תדמיתה של החברה, מחקר שוק והשוואה לעסקאות דומות.
הקושי בהערכת חברה גדל כאשר מדובר בחברת סטארט אפ בתחילת דרכה, שעדיין אינה יצרנית או אינה מציעה טכנולוגיות חדישות. תיכף ניגע בהערכת השווי הזו, שמעניינת אותנו יותר, אך ראשית נציג את השיטות המקובלות להערכת שווי חברות בכלל.

 

באופן כללי: שיטות להערכת שווי חברות

כמצב נתון, הערכת שווי חברות אינה מבוססת על שיטה אחת אלא על מספר שיטות, כאשר כל שיטה עשויה להניב תוצאות שונות ומתאימה לסוג ולאופי שונה של חברות. יחד עם זאת, הבסיס לכולן מורכב מתהליכי איסוף, מחקר, ניתוח ואימות מידע המסופק מצד בעלי החברה וממקורות חיצוניים. על שיטות ההערכה המקובלות בשוק נמנות 4 השיטות שלהלן:


1.
שיטת ערך נכסי

ערך נכסי הינה שיטה פשוטה יחסית, המיועדת בעיקר לחברות בעלות נכסים פיננסיים ממשיים וניתנים למדידה. שיטה זו בוחנת את ערכם הכלכלי של נכסי החברה על פי מצב השוק וביחס לכלל מחויבויותיה, ובהתאם לכך נגזר ערכה. במקרה של חברות סטארט-אפ, נכסים יכולים להיות המוצר המפותח, לדוגמא (וכמות המשאבים שהוקעה בפיתוחו, שמשמעותה עלויות אותן לוקח בחשבון הגוף המשקיע ככאלה הנחסכות ממנו), או מאגר לקוחות/משתמשים רשומים גדול שניתן לנצל אותו ליצירת הכנסות. חלק מאלה לא תמיד פשוטים למדידה, אך עדיין ניתן להשוות למיזמים דומים בשוק ולערכם כמו כמות מבקרים באתר מדי חודש, והיכולת להמיר את המבקרים הללו לכסף.

2. היוון תזרימי מזומנים

שיטת היוון מזומנים מקובלת מאוד בקרב חברות ללא נכסים ממשיים שאינן חברות סטארט אפ. שיטה זו מנתחת את תזרים המזומנים של החברה לצורך קביעת ערכה, ומתבססת גם על הערכות עתידיות של תזרימי מזומנים בשנים בקרובות. כלומר, ההערכה נקבעת בהתאם לתזרים המזומנים הנוכחי של החברה בניכוי מחויבויותיה, ועל פי תחזיות פיננסיות שונות כגון תחזית הכנסות והוצאות, עלות מכר ותוכניות פיתוח.

3. שיטת המכפיל

שיטה המכפיל מחושבת על פי מדד השוואתי בין חברות מתחומים נושקים. מדד זה מבוסס על מכפלת מספר מסוים הזהה לחברות דומות, בפרמטרים המיוחדים לחברה המוערכת. קיימים מספר סוגי מכפלות להשוואה, כדוגמת מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות או מכפיל תזרים. שיטה זו דורשת ניתוח מעמיק של החברה עצמה מבחינת מספר פרמטרים כגון יעדיה, גודלה, מצב השוק שאליו היא מכוונת ופוטנציאל צמיחתה. לאחר מכן מבוצע סקר שוק שמטרתו לנתח ולהשוות את שוויין של חברות המתחרים בשוק, ובאמצעות נתונים אלו מתקבלים ייחודה של החברה ושוויה. לדוגמא, בחברות סטארט-אפ מקובל לבצע הערכה של מכפיל התזרים העתידי ולפיו לקבוע שווי, אך יש לזכור שבסופו של יום, לעומת חברה בעלת תזרים קיים, זוהי הערכה, גם אם היא נשענת על חברות דומות ועל צפי שוק בעל ביסוס מסויים.

4. שיטת האופציות הריאליות

חישוב בשיטת האופציות הריאליות מיועד בעיקר עבור חברות סטארט אפ בתחילת דרכן, שעדיין לא הגיעו בפועל לשלב המכירות. בשיטה זו ערך החברה נמדד כאופציות, כאשר תחזית שוויה בעתיד נשענת על המוצר שהיא מפתחת, מאפייני השוק שלו, פעילות חברות משיקות ועוד כמה גורמים שאנו מכנים 'מסייעים' (ראו בהמשך).

 

גורמים מסייעים (או: איך אני מגדיל ערך?)

כפי שקורה לא אחת, לחברות סטארט-אפ קשה יותר לקבע הערכת שווי מאשר לחברות ותיקות ומבוססות עם יותר 'קבלות', ולכן למערכת השיקולים של בעל העניין נכנסים גם משפיעים אחרים.
כדי לחדד יותר את הדברים, נפריד ראשית בין חברות סטארטאפ בשלב ה-seed או אפילו pre-seed, במצב בו טרם החלו לפעול ממש, ומכאן שאינן מייצרות כלל הכנסות – לבין חברות בשלב בוגר יותר. לאלו משני הסוגים הראשונים, קשה יותר להצביע על משהו שניתן לכימות ברור ומוסכם, ולכן התלות כאן בתחושה של הגוף המשקיע או הבוחן את כדאיות ההשקעה, ואפילו בסוג של 'אמונה' (שלא לומר מידה של הימור) – היא גדולה יותר. במקרים אלו הגוף המשקיע ייתן משקל לצוות המוביל את המיזם, לניסיונו הקודם, לסיפורי הצלחה, קשרים ומידת היכולות לקדם את המיזם להצלחה, בעיני המשקיע. פרמטרים נוספים יהיו ייחודיות הרעיון, המוצר המפותח, יתרונותיו על פתרונות אחרים והמשאבים שהושקעו בו, קניין רוחני, 'פטנטביליות' (היתכנות רישום פטנט על הרעיון וכך יצירת ערך על הבסיס הזה), שותפים עסקיים בעלי השפעה על אפשרויות הצמיחה של החברה, הון אנושי וידע, ועוד. כל אלו מסייעים להגדלת ההיתכנות של התזרים הצפוי כפי שהוערך, ועשויים להוסיף לשווי הנכסי של החברה. לצד אלו, אחד הגורמים שיהוו אמצעי שכנוע נוסף ותוספת ערך, גם אם לא מדיד במובהק – הוא גורם העיתוי, או: כמה הנושא שסביבו פועל המיזם הוא נושא אטרקטיבי ו"חם". גורם זה עשוי להשפיע על נתח השוק העתידי וכך על התזרים.
במקרה השני, של חברה 'בוגרת' יותר – יינתן משקל להיקף הפעילות עד כה, גם אם אינה מייצרת הכנסות או רווחים. לדוגמא: כמות הורדות אפליקציה, כמות מבקרים באתר, ויותר מכך – כמות משתמשים פעילים.
בשני המקרים, אם הגוף המשקיע הביא בין שיקוליו, לדוגמא, את עובדת רכישת מיזם דומה ע"י מי ממתחריו העסקיים, או את הצלחתו של מיזם הפועל בתחום דומה – סכום הרכישה או שווי השוק של המיזם 'הדומה' עשויים להוות פקטור גם כאן. שת"פ עסקי בעל ערך ממשי עם גוף שיכול לתרום לצמיחת המיזם, בטח לא יגרע מצידו.


מה קובע יותר – החישובים או התחושה?

בסופו של יום, נדמה שהערכת שווי מושפעת במקרים רבים גם מה"אהדה" השוררת בשוק בנוגע לחברה מסוימת או לתחום הפעילות שלה. כפי שהזכרנו מה שמדברים עליו יותר כרגע, מה שנחשב "חם" – עשוי לקבל ערך גבוה גם ללא יחס ישיר לפוטנציאל הנראה לעין של הכנסותיו (ולא חסרות דוגמאות) או לתרומה האמיתית שלו לגוף בעל העניין. משפיע נוסף הקשור ל"חום" הוא כאמור, תחושת המשקיע ומידת הלהיטות שלו לנכס לעצמו את החברה העומדת על המדף (יש לו "תחושה טובה" לגביה, מתחרים שלו נכנסו כבעלי עניין במיזם דומה, וכו'). זה לא שונה, ואולי אפילו מקבל חיזוק – כשמדובר בחברות סטארט-אפ. אבל חשוב שלא תשגו: אסור לבנות על זה.


לסיכום:

בשורה התחתונה, אם אתם חברת סטארט-אפ צעירה שעדיין איננה מייצרת רווחים או הכנסות משמעותיות, המדדים ה"מבוססים" יותר עליהם תוכלו לתלות את שווי המיזם שלכם הם מכפיל תזרים/רווח צפוי (אמנם הערכה, אך בהתבסס על השוק ועל מיזמים דומים נותנת אומדן מספרי בעל משקל), ושווי נכסי המושפע ממספר גורמים אשר המשקיע יתבקש להסכים איתכם לגבי הערך המשוער שהצמדתם להם. דברים נוספים בעלי ערך יהיו היקף הפעילות במובן הלא פיננסי (שימושים) – אך זה כבר נתון לפרשנות רחבה יותר של מה השווי הכלכלי של אותו היקף. לדוגמא: נסו להבין כיצד קבעה פייסבוק את ערכה של אינסטגרם כשרכשה אותה. התשובה, כמובן, שלא ניתן היה להישען על שיטת הערכה שתציג תג מחיר כלכלי טהור בעת הרכישה, ושיקוליה של פייסבוק היו ככל הנראה ליצור יתרון תחרותי, לחסום מתחרים מלהשיג יתרון נגדי, ולקבל גישה לקהל יעד גדול שבאמצעותו תוכל לייצר הכנסות בעתיד.
הגורמים המסייעים, כפי שהוזכרו לעיל, עשויים להשפיע על הערך הסופי במספר דרכים, כמו להגדיל פי כמה את השווי ה"מדוד" שניתן (אם המשקיע מאמין שהצוות המוביל, לדוגמא, בעל סיכויים גדולים להוביל את העסק להצלחה ואותו עצמו לרווחים), או להקטין את משקל המדידה המתבססת על נתונים נוכחיים, לדוגמא במקרה בו השוק בו פועל המיזם מצטייר כ"חם" במיוחד, כ"דבר הבא".
אם היינו יכולים לתת כלל אצבע פשוט שאולי יסייע לכם להגדיל את שווי המיזם שלכם בבוא העת – היא להשקיע במוצר טוב (כזה שיוכל, ע"י התכונות הנכונות כמו ממשק, תכנון נכון, חוויית משתמש, וערך מוסף אמיתי – למשוך ולהחזיק משתמשים רבים) ובצוות טוב. אלו יתרגמו את עצמם, כל אחד בדרכו – לערך ממשי, עבורכם ועבור המשקיע. גם כשההערכה תתבסס על תחזיות בלבד. זה אולי נשמע טריוויאלי, אבל מפתיע כמה מיזמים מאמינים ברעיון כשלעצמו וביכולת שלו "לשנות את העולם", ופחות מעסיקים עצמם באפשרויות המימוש שלו, ב"הגשתו" בצורה הטובה ביותר למשקיע, וגם, בעצם, לעולם שממתין לו.

 

ועכשיו חיבור לוגי: דווקא בנקודה הזו אנחנו נכנסים לתמונה: ההתמחות שלנו היא לקחת רעיון ולהפוך אותו (בהינתן משאבים מתאימים, כמובן. גם רעיון מדהים זקוק לכאלה כדי שהעולם יקבל אותו) למוצר מבוסס, מעניין, חווייתי, "חושב על פרטים", ובעל סיכויים לנצח. כזה שיכול לעשות את השינוי שעבורו הוא הוקם.

אם יש לכם מיזם או רעיון שהייתם רוצים להפוך אותו לטוב יותר, לממש אותו בצורה האופטימלית, תוך התחשבות בכל השיקולים שעשויים להשפיע על מידת ההצלחה שלו בשוק בו יפעל – בדקו את השרותים שלנו.

תגובות

תגובות

Share

הוסף תגובה